經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)記者 王偉 通訊員 李志勇
兗礦能源（600188.SH，01171.HK）4月29日披露關(guān)聯(lián)交易方案，擬以264.31億元收購(gòu)控股股東優(yōu)質(zhì)煤炭資產(chǎn)，將于6月30日提交股東大會(huì)審議。在“煤超瘋”呼嘯市場(chǎng)兩年之后，煤炭?jī)r(jià)格近期出現(xiàn)較大幅度回調(diào)，市場(chǎng)各方對(duì)于交易定價(jià)比較、大額收購(gòu)價(jià)款是否影響現(xiàn)金分紅能力、股份回購(gòu)等問題予以持續(xù)關(guān)注。日前，公司相關(guān)負(fù)責(zé)人就市場(chǎng)關(guān)心的熱點(diǎn)問題一一做出回應(yīng)。
煤炭?jī)r(jià)格波動(dòng)是否會(huì)對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的評(píng)估值帶來影響?
2023年以來，國(guó)內(nèi)煤炭?jī)r(jià)格呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，秦皇島港動(dòng)力煤從年初的900元/噸下跌到目前的760元/噸，跌幅將近15%;廣州港動(dòng)力煤價(jià)格從年初的840元/噸跌到目前的600元/噸，跌幅高達(dá)30%左右。特別是整個(gè)5月份煤炭?jī)r(jià)格呈現(xiàn)加速下滑態(tài)勢(shì)，截至6月1日，CCTD環(huán)渤海動(dòng)力煤現(xiàn)貨參考價(jià)為785元/噸(5500大卡)，較5月初下降約22%。
兗礦能源相關(guān)負(fù)責(zé)人回應(yīng)稱，公司在設(shè)計(jì)收購(gòu)方案時(shí)對(duì)煤炭?jī)r(jià)格調(diào)整有所預(yù)期，充分考慮到煤炭?jī)r(jià)格波動(dòng)的客觀屬性，在對(duì)相關(guān)礦權(quán)進(jìn)行評(píng)估時(shí)采用了較長(zhǎng)周期的平均煤炭?jī)r(jià)格作為評(píng)估參數(shù)，而非采用2022年的高位價(jià)格，能夠規(guī)避價(jià)格短期波動(dòng)對(duì)資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果的影響。
例如，對(duì)魯西礦業(yè)的七個(gè)煤礦礦權(quán)進(jìn)行評(píng)估時(shí)，選用了各個(gè)煤礦最近四至五年的平均煤價(jià)作為評(píng)估參數(shù)，提前考慮到煤價(jià)的周期性變化。從當(dāng)前煤炭?jī)r(jià)格來看，盡管比2022年煤價(jià)出現(xiàn)較大幅度回調(diào)，但仍維持在2021年上半年的中高位價(jià)格水平;并且隨著近期煤炭需求及煤耗水平提升，煤價(jià)已呈現(xiàn)企穩(wěn)修復(fù)趨勢(shì)。
關(guān)聯(lián)方做出業(yè)績(jī)承諾及補(bǔ)償機(jī)制的底氣何在?
交易對(duì)方就標(biāo)的資產(chǎn)做出了業(yè)績(jī)承諾，并明確補(bǔ)償機(jī)制，確保標(biāo)的資產(chǎn)可直接貢獻(xiàn)利潤(rùn)和現(xiàn)金流，保障上市公司整體盈利能力的提升。
該人士進(jìn)一步解釋，經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值等于未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)值，資產(chǎn)的盈利能力是現(xiàn)金流流入的基本保障。交易對(duì)方承諾魯西礦業(yè)、新疆能化2023-2025年歸母凈利潤(rùn)累計(jì)不低于154.3億元;假設(shè)業(yè)績(jī)承諾未能足額實(shí)現(xiàn)，將按照利潤(rùn)差額占承諾凈利潤(rùn)總額的比率，與全部交易價(jià)款的乘積計(jì)算補(bǔ)償金額，而非簡(jiǎn)單補(bǔ)足承諾利潤(rùn)。業(yè)績(jī)承諾及補(bǔ)償機(jī)制，充分體現(xiàn)了交易雙方對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)盈利能力的信心，對(duì)公允合理交易的誠(chéng)意。
這主要來自三方面原因，一是標(biāo)的資產(chǎn)儲(chǔ)量大、煤種質(zhì)量好、盈利能力強(qiáng)。二是標(biāo)的礦井的未來產(chǎn)量具有很大提升空間。公開資料顯示，魯西礦業(yè)和新疆能化2022年度實(shí)現(xiàn)煤炭產(chǎn)量合計(jì)3181萬噸，而現(xiàn)有在產(chǎn)礦井的核定產(chǎn)能為3989萬噸，有望在2025年基本達(dá)到核定產(chǎn)能。
此外，新疆能化還持有1個(gè)在建礦井和11宗探礦權(quán)。其中五彩灣四號(hào)露天礦一期項(xiàng)目于2023年1月獲得國(guó)家發(fā)改委核準(zhǔn)，項(xiàng)目設(shè)計(jì)產(chǎn)能為1000萬噸/年，將于2025年上半年建成投產(chǎn)。此外，五彩灣四號(hào)露天礦二期項(xiàng)目已被列為新疆維吾爾自治區(qū)“十四五”儲(chǔ)備煤礦項(xiàng)目，具備進(jìn)一步提升煤炭生產(chǎn)能力的條件。這意味著未來2-3年，魯西礦業(yè)和新疆能化的產(chǎn)能將至少達(dá)到5000萬噸規(guī)模水平。
三是新疆能化的盈利有較好保障。新疆區(qū)域煤炭市場(chǎng)與內(nèi)地市場(chǎng)價(jià)格的關(guān)聯(lián)度較低，其產(chǎn)品價(jià)格至今仍保持在較好水平，盈利空間穩(wěn)定。新疆能化下屬礦井生產(chǎn)成本極低，煤質(zhì)特別適用于作為化工原料煤。從長(zhǎng)期來看，新疆能化定位于打造大型煤化一體化基地，隨著煤炭?jī)?yōu)勢(shì)產(chǎn)能釋放及配套項(xiàng)目發(fā)力，對(duì)于公司落實(shí)戰(zhàn)略布局，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、區(qū)域結(jié)構(gòu)，持續(xù)提高盈利能力具有重要意義。
如何衡量收購(gòu)價(jià)格的合理性?
公司表示，近年來礦產(chǎn)資源價(jià)格持續(xù)維持高位。從市場(chǎng)角度而言，一級(jí)市場(chǎng)的煤炭資源經(jīng)常出現(xiàn)高溢價(jià)交易，公司此次收購(gòu)的資產(chǎn)為相對(duì)稀缺的焦煤和適宜發(fā)展大型煤化工項(xiàng)目的優(yōu)質(zhì)資源，從市場(chǎng)橫向比較來看，定價(jià)合理。按照評(píng)估利用資源計(jì)算，魯西礦業(yè)焦煤及1/3焦煤的采礦權(quán)按資源量作價(jià)為15.29元/噸，按可采儲(chǔ)量作價(jià)為32.21元/噸;新疆能化采礦權(quán)按資源量作價(jià)為1.52元/噸，按可采儲(chǔ)量作價(jià)為2.74元/噸;新疆能化探礦權(quán)按資源量作價(jià)為0.48元/噸，按可采儲(chǔ)量作價(jià)為0.68元/噸。經(jīng)統(tǒng)計(jì)對(duì)比煤炭上市公司近五年的可比交易，兗礦能源本次收購(gòu)交易的定價(jià)位于中等至偏下水平。
公司進(jìn)一步表示，不應(yīng)使用二級(jí)市場(chǎng)的市盈率倍數(shù)來衡量交易定價(jià)。一是此次交易是收購(gòu)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和成熟在產(chǎn)礦井的控制權(quán)，實(shí)現(xiàn)收益流入并表，控制權(quán)并購(gòu)與財(cái)務(wù)投資的差別顯而易見;二是標(biāo)的資產(chǎn)的未來盈利有足夠保障，能夠立竿見影貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)和現(xiàn)金流，與二級(jí)市場(chǎng)股票交易需承擔(dān)虧損風(fēng)險(xiǎn)相比也顯著不同;三是影響資源估值的因素，除了凈利潤(rùn)外，還包括開采成本、資源儲(chǔ)量、運(yùn)輸距離、開采條件等諸多因素。
資產(chǎn)收購(gòu)與回購(gòu)股份如何選擇?
針對(duì)投資者提出的公司是否會(huì)選擇回購(gòu)自身股票以提升每股收益和股東價(jià)值的問題。公司表示，資產(chǎn)收購(gòu)和股票回購(gòu)均是推動(dòng)公司高質(zhì)量發(fā)展的資本市場(chǎng)工具。作為一家能源企業(yè)，優(yōu)質(zhì)資源是公司發(fā)展的生命線，也是可持續(xù)的提升公司價(jià)值的內(nèi)生動(dòng)力。立足于企業(yè)中長(zhǎng)期發(fā)展，本次資產(chǎn)收購(gòu)是公司落實(shí)《發(fā)展戰(zhàn)略綱要》和推動(dòng)高質(zhì)量轉(zhuǎn)型發(fā)展的重要舉措，是向煤炭產(chǎn)能3億噸和化工品產(chǎn)能2000萬噸戰(zhàn)略規(guī)劃目標(biāo)邁出的堅(jiān)實(shí)一步。
與此同時(shí)，公司重視利用資本市場(chǎng)工具，合規(guī)高效開展價(jià)值管理，提高資本運(yùn)作效能。公司董事會(huì)已獲得股東大會(huì)關(guān)于回購(gòu)10%H股股份的年度常規(guī)授權(quán)，可以根據(jù)市場(chǎng)情況擇機(jī)啟動(dòng)股份回購(gòu)。但根據(jù)相關(guān)監(jiān)管規(guī)定，回購(gòu)股票還存在窗口期限制，例如在業(yè)績(jī)窗口期、內(nèi)幕消息保密期、送股實(shí)施期等時(shí)段不得進(jìn)行回購(gòu)，這也給回購(gòu)措施的具體落地帶來一定挑戰(zhàn)。
如此大的資本支出是否會(huì)影響公司現(xiàn)金分紅能力?
該負(fù)責(zé)人表示，公司承諾將年度凈利潤(rùn)的35%用于分紅，并寫入公司章程，堅(jiān)持高比例派現(xiàn)。兗礦能源上市24年來，分紅金額達(dá)到658億元，最近三年，年度分紅比率維持在60%-70%，遠(yuǎn)高于市場(chǎng)預(yù)期。從具體的分紅能力來看，公司通過此次并表收購(gòu)兩家公司51%的股權(quán)，且兩家公司均具有良好的盈利能力，提升公司歸母凈利潤(rùn)，從而提高分紅能力。
此外，公司現(xiàn)金實(shí)力雄厚，截至今年一季度末，公司貨幣資金超500億元。本次交易將分三次支付價(jià)款，預(yù)計(jì)將在一年內(nèi)完成，對(duì)公司支付能力挑戰(zhàn)較小，且公司資本性開支已經(jīng)度過了2022年的高峰期，未來會(huì)有所減少，公司未來現(xiàn)金流將保持較為充沛的狀態(tài)。
